意外！B站主要靠游戏赚钱，7600万用户每天在上面花1个多小时，谁能懂它的未来？

Bilibili有望成为国内最主流、最年轻的“兴趣爱好社区”聚集地。截止2018.02，B站月活用户7600万，其中82%是“Z世代”（90s-00s）用户，活跃用户平均在线时长76分钟/天，是中国所有在线视频平台中平均每台花费时间、平均访问量最高的视频网站/APP，正式会员第12月留存率高达79%，也是黏性最强的在线娱乐平台。

B站月活用户数增速放缓，但ARPU值提升明显。根据2017年整体收入24.7亿，对应ARPU值（动态加权）为3.06元/月；付费游戏用户数64.5万，2017年游戏业务收入20.6亿，对应付费用户ARPU值（动态加权）为338元/月。游戏作为B站目前主要变现手段，变现价值提升主要依赖于游戏付费用户数的提升。相比于其他游戏类型，二次元游戏用户具有更高付费意愿。

用户粘性高决定B站具备强渠道特性，看好游戏分发能力。移动游戏业务增长迅速，未来随着游戏联运量上升、自研游戏发力，游戏将公司未来主要增长来源。根据伽马数据，Fate / Grand Order 国内2017年第三季度流水3.7亿，而其于2016年9月上市，因此我们估算Fate / Grand Order 2017年流水约15亿（全口径计入收入），占B站游戏业务收入的75%以上，B站目前仍然具有项目制的特点，但坚定看好其后期强渠道能力。

社区生态主要围绕内容创作者、粉丝、内容三点，我们认为B站通过以下三点构建自我稳态三角模型，形成具备自我迭代且分散化的社区文化：1）“去中心化”的Up主生态；2）专业化的核心二次元人群；3）泛兴趣社区构造，整个社区的稳固并不依赖于某几个头部Up主、也不依赖于新番，其粉丝的粘性度决定了护城河是极深的，并且在二次元衍生下形成了多维度的兴趣社群。我们认为游戏业务是B站目前的主要盈利方向。二次元手游基于IP和世界观的模式，与动漫契合度高，可选择的付费模式也给予Z世代足够的“自由度”。后期广告业务随着B站健康社区机制成熟也将有明显发展机会。

投资建议与投资标的

我们从两条主线建议关注国内Z世代社群及二次元游戏发展：1）重点推荐掌握核心Z世代用户的社区：如Bilibili（BILI，未评级）。2）拥有二次元研运成功经验的游戏公司，如网易（NTES）、游族网络(002174)、完美世界(002624)。

风险提示

行业增速放缓、行业竞争加剧、Up主流失风险

Bilibili有望成为国内最主流、最年轻的“亚文化”聚集地。根据公司招股说明书披露，截止2018.02，B站月活用户7600万，其中82%是“Z世代”（90s-00s）用户，活跃用户平均在线时长76分钟/天，是中国所有在线视频平台中平均每台花费时间、平均访问量最高的视频网站/APP，注册用户12月留存率高达79%，也是黏性最强的在线娱乐平台。

哔哩哔哩（bilibili）是国内领先的二次元文化社区，被粉丝们亲切称为“B站”。B站从最初的动漫、游戏内容社区和弹幕网站（提供“专家用户原创视频”即PUGC，占总播放量的85.5%），已经发展成为涵盖“原创视频、直播、游戏”的全频谱在线娱乐平台。换句话总结，B站是以ACGN为核心，发散、发展成全品类的兴趣based的社区。纵观bilibili发展，根据人群属性，我们可以将其分为3个时期。

1） 垂直日系ACG时期（2009-2013年）：从建站（2009年）至2013年间，B站的人群主要是日系ACG文化的粉丝，是中国二次元文化的核心用户和原住民，伴随着“中日关系蜜月期（1978-2000年）”国内电视台引入播放的日本动画作品成长起来的，其代表着“宅文化”和“原教主义”，也是B站“鄙视链”的最高层。全球范围内最早的弹幕网站当属“Niconico”（2006年），而AcFun也早在2007年将“弹幕”形式引入国内，本时期B站凭借着优质的服务体验，以及对手在服务、用户理解、管理层更迭等多方面出现问题，逐步超越“弹幕前辈”，成为中国二次元文化的代名词。

2） 泛二次元ACG时期（2014-2016年）：2013年是B站发展的重要节点，这一年，B站进行了改版，降低新番的比重、增加了分区和独立热门排行榜（例如增加了影视剧），新用户多是中国特色的ACG文化粉丝。与日本不同，在B站的发展中，“御宅族”（来自1983年漫画《御宅的研究》，专指热爱漫画、动画、模型等某种特殊兴趣的人）并未在国内发展起来，取而代之的是广泛的“泛二次元用户”（占B站用户约70%），某种程度上说这也是我们ACG文化积累时间太短导致的。但是正是由于中国特色ACG人群的进驻，B站也从单纯的二次元社区，进化成年轻一代的兴趣社区，泛二次元用户具有广泛的爱好和强烈的表达欲，这都促成各个细分板块和社群的产生。此外，这一阶段，B站也进行了诸多商业化尝试（电商、广告、线下会议、直播、游戏联运等）、线上线下互动以及丰富自身版权。

3） 国漫时期（2017年——）：A站“陨落”，B站已经成为当之无愧的“泛二次元”霸主，82%是中国Z世代用户。2017年bilibii开设了国产动漫专区，这也意味着B站正式布局“10s”。伴随着中国动漫制作产业的发展以及强势本土文化显现，国漫代替日漫、美漫成为了新生代（10s-）的主流观看选择，BAT等巨头也纷纷布局国漫，抢占新生代入口。

按照bilibili的收入拆分，其产品服务主要包括移动游戏业务（占比83.4%，yoy+500%）、直播业务及增值服务（占比7.1%，yoy+125%）、广告业务（占比6.5%，yoy+126%）以及其他业务。

1） 移动游戏业务：用户可在B站官网/APP游戏中心下载游戏，以二次元游戏为主。收入20.6亿，占比83.4%。包括独家代理游戏（8款）、联运游戏（63款）、自主研发游戏（2017年8月推出1款）。其中独代游戏，B站负责游戏的发行、服务器托管和服务、游戏促销和客服运营等活动（包括海外游戏开发本地化版本）；在联运游戏，B站作为游戏的发行渠道，第三方游戏开放商在B站APP或网站上发布游戏，B站获得游戏推广收入。

2） 直播业务及增值服务：收入1.8亿，占比7.1%。1）直播业务：包括娱乐、游戏、手游（二次元向）、绘画四个直播分类。B站通过销售直播频道内虚拟物品盈利。2）增值服务，主要包括会员订阅费、付费内容等。B站大会员业务售价￥12/月（原价￥25/月），支持付费内容免费看、连载内容抢先看、评论表情等增值服务。

3） 广告业务：收入1.6亿，占比6.5%。B站广告业务主要包括展示广告和节目内制广告。除了横幅（Banner）等展示广告外，B站与内容创作者、视频内容提供方合作为广告主提供节目内定制广告，以及18年推出信息流广告将带动广告收入提升。

4） 其他业务：包括电商平台业务和线下活动销售等，例如会员购中各种二次元活动票务服务。

此外，除现有产品业务外，B站通过投资加大二次元业务、完善产业链产品布局主要涉及游戏研发（12）、动漫画CP（8）、虚拟偶像（3）等。据统计，公司投资36家公司（共计长期投资6.4亿），涉及二次元产业链上游的CP方、虚拟偶像，也包括下游的平台和衍生品公司，其中游戏研发公司占比最高，共12个，不乏知名手游《碧蓝航线》的CP方蛮啾网络；动漫画CP共8个，向上下游布局有助于加强公司竞争力、提供定制化服务。

目标细分市场增速快（二次元游戏、流媒体视频），市场规模预计复合增速超36%。根据艾瑞咨询预测，B站主要目标市场为在线视频市场和二次元游戏市场。其中二次元游戏复合增速最快，未来四年复合增速高达36%，是中国游戏行业增速最快的细分市场，B站作为核心二次元社区，占据二次元游戏市场18.6%的市场份额（收入/市场规模，考虑流水口径，将大于此数）；在线视频市场复合增速达25%，受益于中国网民付费意识提升以及广告主投放转移，保持着高增速，二次元（尤其是国漫）作为重要品类，也将保持较高增长。

根据伽马数据披露，我们预测二次元游戏市场CR5达81%，较手游市场CR10约60%的集中度更高。一方面，二次元游戏方兴未艾，爆款游戏的影响力大；另一方面，二次元群体口碑传播明显，游戏的传播速度和力度更强。从二次元游戏排名上，我们也可以看到网易的《阴阳师》以泛二次元用户群体为核心，打造自主IP，取得了很大成功，其余二次元游戏多为著名IP游戏。

B站在经历过多轮融资后，B站仍保持着管理团的独立决策权，有利于公司长期战略发展。在股权结构上，董事长兼CEO陈睿持股18.3%，为公司第一大股东；创始人兼总裁徐逸占股11.1%；主要机构投资者包括：华人文化10.8%，正心谷创新资本7.7%，IDC 6.5%，君联资本5.0%，腾讯控股4.4%。

截止2018.02，公司目前整体月活用户数超过7600万，根据2017年整体收入24.7亿，对应的ARPU值（动态加权）为3.06元/月；付费游戏用户数64.5万，2017年游戏业务收入20.6亿，对应的付费用户ARPU值（动态加权）为338元/月。整体上，月活用户数增速放缓，但ARPU值提升明显。

月活跃用户增速放缓，但用户保持着高活跃和留存率，B站占据用户大量时间。2017年活跃用户在移动APP上平均时长76.3分钟，而2016年为72.2分钟。根据Questmobile统计，2017年12月B站是中国在线视频网站中每月平均花费时间和每台设备平均访问量最高的APP，每月每台设备平均花费539.3分钟，每台设备平均月访问次数66次。黏性意味着超高留存率，B站注册用户第12个月留存率高达79%。

二次元游戏付费率显著高于其他游戏类型。根据B站披露数据&talking data数据，二次元游戏用户付费率保持7.09%（游戏付费用户数/游戏用户数），而其他游戏类型的付费率保持在1.72%-4.1%，二次元用户游戏的付费意愿显著高于其他。B站付费用户数保持高增长，游戏付费用户仍有潜力。2016-2017年付费用户数66.7万、106.6万（yoy +60%），其中游戏付费用户数51.6万、64.5万（yoy +25%），付费用户占比持续上升。

尽管月活跃用户数增速趋稳，但移动游戏用户数高速增长，游戏用户占比仍有上升空间。2016-2017年，月活用户数分别为4940万、7180万（yoy +45.3%），Z一代用户占比81.7%（远高于全国）。其中移动游戏用户310万、910万（yoy +194%），游戏用户占比从6.3%上升至12.7%，Z一代/二次元用户游戏潜力大，未来仍有上升空间。

从ARPU值上看，在不同内容社区中，目前B站ARPU值位于中下游水平，每月活跃用户ARPU值为3.2元/月，而陌陌月活用户ARPU值高达7.8元/月，同为视频网站的爱奇艺则为3.6元/月。考虑到B站用户的强大黏性和共同性（基于兴趣的个人画像更清晰，从而推广更为精准），我们认为B站单用户的价值将大于爱奇艺，趋同于陌陌的用户价值，仍有明显增长空间。从不同社区形态上来看，腾讯IM总活跃账户24亿，产品矩阵丰富，价值性最强；陌陌基于陌生人社交，变现上更为直接；微博基于社交兴趣分发，变现也较为丰富，我们认为B站在社区属性上与陌陌&微博相似，用户价值有望回归。

目前游戏作为B站的主要变现手段，变现价值提升主要依赖于游戏付费用户数的提升。相比于其他游戏类型，二次元游戏用户具有更高的付费意愿，随着B站代理游戏的增加（尤其是类似FGO、碧蓝航线等优质二次元游戏），付费用户数提升将带动整体ARPU值的提升。目前头部游戏表现稳定，Pipeline仍将以独家代理和联运为主。

综上来看，B站核心用户群数量扩张较难，但这部分用户黏性大，待开发空间大。从游戏方面，手游与Z世代属性高度重合，游戏用户占比持续提升，叠加二次元游戏高付费率和稳定ARPU值，将助力B站收入稳定增长。

在收入高速增长下，公司亏损逐步缩窄。2015-2017年，公司净收入分别为1.3亿元、5.2亿元（yoy +300%）和24.6亿元（yoy +375%），净利润-3.7亿、-9.1亿、-1.8亿，Non-GAAP净利润（基于SBC调整后）-2.7亿、-5.5亿、-1.0亿。

其中移动游戏业务净收入20.6亿人民币，同比增长500%，占比83.4%；直播及增值服务净收入1.8亿，同比增长125%，占比7.1%；广告业务净收入1.6亿，同比增长162%，占比6.5%；其他业务净收入0.7亿，占比3%。

2015-2017年营业成本3.0亿、7.7亿（yoy +156%）和19.2亿（yoy +149%），占营业收入比重231%、148%和77.7%。其中占比最大的分别为收入分成（48.3%）、宽带及服务费用（24.4%）、内容成本（13.6%）、员工成本（6.7%）和其他（7.0%）。

移动游戏业务增长迅速，未来随着游戏联运量上升、自研游戏发力，是公司未来主要增长来源。2015-2017年移动游戏净收入分别为0.9亿、3.4亿（yoy +280%）、20.6亿（yoy +500%），占比65.7%、65.4%和83.4%。

游戏业务的主要成本是收入分成成本，其包括与游戏开发商的分成款（按照行业平均水平，约占30%）、与热门主播的收入分成及内容分享者的收入分成。2015-2017年成本分别为1790万、1.51亿和9.26亿，增长主要游戏分给独代开发商的分成款，特别是Fate/Grand Order和Azur Lane。收入分成款/净收入比例分别为13.7%、28.7%和37.5%。

B站移动游戏收入按照预测用户生命周期递延，通常为3-6个月。相比其他游戏公司，递延方式确认收入财务表现更为平滑，业绩更为可预测。

1）代理游戏：以流水总额（on a gross basis）计入收入，由B站确定虚拟商品价格。支付给开发商收入分成款按照扣除渠道费、支付渠道费后，乘以约定比例计算。支付给游戏开发商的收入分成款、分销渠道费（应用市场分成）、支付渠道费用记为营业成本。

2）联运游戏：B站作为游戏发行渠道，游戏开发商视为客户，扣除支付给游戏开发商分成款后确认收入，通常账期为3个月。

综上，我们看出公司的负债主要是递延收入和应付账款（占比84%），现金流表现强劲。由于营收规模增长较快，递延收入、应付款项相对比例有所下降。

尽管B站作为游戏渠道，风险较研发方较小，但由于二次元游戏市场细分，仍存在着较大波动可能。根据伽马数据，Fate / Grand Order 国内2017年第三季度流水3.7亿，而其于2016年9月上市，因此我们估算FGO 2017年流水约15亿（全口径计入收入），占B站游戏业务收入的75%以上，目前仍然具有项目制的特点。但从商业模式上看，B站用户粘性高决定其具备强渠道特性，坚定看好游戏分发能力。

Up主原创视频占据85.5%的浏览量，汇聚用户黏性。从内容成本上，我们发现，尽管随着B站加大版权投入（为应对“广电总局禁止抓取/改编视频”，B站可能进一步加大版权投入），内容成本逐年增加，但无论是从收入占比角度还是单人内容摊销，内容成本都成下降/稳定趋势。其中2016年至2017年内容成本由1.46亿上升至2.62亿（主要为加大新番引进数量），收入占比则从28%下降至11%，单人内容成本保持在单月0.32元/月活用户。并且，从与爱奇艺内容对比上，我们也看出，B站内容成本仅为其1/8，也说明B站核心并非动漫新番版权而是Up主构建的社区生态（当然从新番版权引进上，也较BAT领先）。

单人宽带成本下降，较爱奇艺成本较高，或说明B站占据更多用户时间。2016年至2017年，宽带成本由3.23亿上升至4.69亿，收入占比从62%下降至19%，单人宽带成本也从0.68元下降至0.58元。并且，在与爱奇艺对比上，我们发现，哔哩哔哩较爱奇艺单人宽带成本较高（部分由于移动游戏业务宽带费用影响），或说明B站用户花费时间更长、黏性更强。

随着收入增长，B站销售费用率明显下降。随着业务和用户数增长，公司费用均有较大上涨，其中销售费用从0.18亿上升至2.32亿，行政费用从0.53亿上升至1.81亿，研发费用从0.25亿上升至2.8亿。但费用率明显下降，其中销售费用率从14%下降至9%，行政费用率从40%下降至7%，研发费用从19%下降至11%。

综上来看，作为游戏渠道，B站财务表现更为稳健、平滑，但仍然会有项目制的波动风险。在财务对比上，我们可以发现，B站内容投入较传统视频网站少，宽带成本较传统视频网站高，这也侧面佐证B站对新番依赖较小但黏性较大，文章下面部分将详细叙述公司的护城河。

该段为我们分析完B站后的重点结论，我们认为B站并不仅仅是一个二次元弹幕视频网站，其核心是强烈的“认同感”。强烈的认同感来自于B站健康的内容基本模型，我们归纳为：1）“去中心化”的Up主生态（内容生产者）；2）专业化的核心二次元人群（粉丝）；3）泛兴趣社区构造（内容），三者构造了B站稳定的三角模型。整个社区的稳固并不依赖于某几个Up主、也不依赖于新番，其粉丝的粘性度决定了护城河是极深的，

并且经过研究N站，我们认为现在的B站已经不能等同于垂直的兴趣社区，其在泛兴趣社区生态的稳步构建已使得其成为Z世代（泛二次元用户）的聚集群，使得B站从传统意义的二次元转化为更为广阔的兴趣社区，“每个人都可以找到自己喜欢的兴趣及up主”铸造了B站的护城河。

优质的PUGC内容是B站的核心竞争力和用户黏性所在。2017年PUGC视频观看次数占网站总视频播放量的85.5%，16年同期仅为74.5%。源于公司对PUGC的鼓励和支持，活跃的内容创作者数量持续增长。B站活跃内容创作者的平均月度数量从2016年的约10万增加104％至2017年的约20.4万。

B站用户话语权地位显著，up主生态具备“去中心化”特点。我们通过对比B站up主和微博博主/抖音KOL粉丝数结构发现：1）微博TOP博主/抖音红人粉丝数占比远高于B站，截止2018年5月，微博粉丝数第一的“谢娜”拥有粉丝数1亿，粉丝数占比（粉丝数/平台月活数）高达25.9%，抖音粉丝数第一的“迪丽热巴”拥粉2900万，粉丝数占比达23.7%，而B站第一up主“暴走漫画”粉丝数351万，粉丝数占比为4.6%，单一B站up主的影响力相对较弱；2）B站TOP up主粉丝占比（粉丝数/月活）分布更为平滑，B站TOP 1与TOP 50 up主粉丝占比相差3.4%，而微博粉丝占比差为15.6%，抖音粉丝占比相差19.2%。

此外，B站Up主更关注“认同感”，1）很多Up主的视频仅发布在B站上，例如在知乎上被称为入门二次元必看的Up主“虐猫狂人薛定谔”就是如此，“对B站的认同转化成了排他，其视频也仅在B站上发布”；2）Up主并不愿意消耗粉丝，哪怕是游戏的推广视频，Up主也会带有个人风格和趣味性，以《FGO》为例，“怕上火爆王老菊”和“逍遥散人”两位UP主制作的推广视频，播放量分别为45.5万和62.5万，并不比其他视频低。Up主出于“认同感”而发布视频，在商业化方面也更注重粉丝的体验，这在其他社区平台是很难见到的。更深层次，B站中粉丝的话语权是极大的，粉丝和UP主之间存在着双向互动关系。

B站30%占比的核心二次元用户构建了B站独有的文化，粉丝归属感强。在B站答题机制会挑选出对平台感兴趣的核心人群（不论自答or花钱），会产业鄙视链，对社区的归属感强烈，3200万核心会员活跃度/留存率非常高。

越来越多的视频网站开放“弹幕”功能，但对B站的冲击却少之又少。弹幕最早起源于日本弹幕视频视频网站Niconico，A站将其带入了国内。尽管弹幕已经流行到跑上电影银幕，但B站用户还是能戳破生疏的模仿者。拿《火影忍者》为例，剧中人物被敌人打飞时，B站到处是hhh、2333的大小符号，但是土豆上观众的反应是“呵呵”，土豆上很多人在用弹幕表达他们并不习惯使用弹幕。“弹幕”是一种文化，而不是“形式”，单单加入“弹幕”功能，却缺乏滋生“文化”的土壤是难以将其发扬光大的。

不同于其他网站的会员制，如果没有邀请码，只有完成晋级考试才能成为正式会员，这也是“文化认同感”的一种表现和过程。在游客和正式会员之间的身份是注册会员，允许发送弹幕和收藏视频，但也会有所限制。晋级考试时间120分钟，总分超过60分钟即可成为正式会员，题目分为社区规范题和自选题，涉及各种弹幕礼仪、相关兴趣分类的问题（“非常专业”）。B站拥有3200万的会员用户（通过考试，而非付费大会员），这些“专家”具有高鉴别度和爱好，其用户黏性远远高于其他社区用户。

不同于以往的认识，B站已经不再是小众社区，也不是单纯的二次元社区，而是具有强大自我迭代、革新能力的兴趣社区。

1）自我迭代机制强，B站采用PUGC鼓励机制，分区是按照UP主放视频和用户反馈开放的，而不是公司决定的。比如美妆视频增多，用户观看和反馈比较多，B站就会开设美妆分区。这种分区变化，其实是反映了90s、00s两代人的兴趣变化的。B站不断有新的UP主补充进来，他们会自动选择吸引用户的内容和趋势，保持社区的年轻化；

2）兴趣分类多样化，根据统计，B站播放量从大到小依次是：生活类（吃喝玩乐美妆等）、游戏、科技（数码、汽车）、娱乐、音乐舞蹈等、动漫。可以看出，B站已经不仅仅是ACG垂直社区，动漫排名相对靠后，我们认为主要是由于喜欢动漫的人会比较扩散、兴趣广泛。从投稿量上，我们也可以看出，截止2018.03，总计2132万投稿总量中，游戏占比最大达36%，其次是生活类占比17%、音乐占比10%、动画占比7%、科技占比6%、舞蹈占比2%、鬼畜占比1%，其余合计21%。明显呈现出多样化特点，而不仅仅是垂直的ACG论坛，B站与N站已有明显不同。

综上所述，B站生态主要围绕内容创作者、粉丝、内容三点，可以看到，上述文中我们提到的三点——去中心的化的内容创作者，有粘性的粉丝以及内容的强拓展性构造了B站稳定的三角模型。B站构建了年轻一代兴趣社群的交流平台，弹幕是主流的表达方式，用户掌握着话语权，Up主与用户之间寻求共鸣。这样的社区护城河是极其深厚的。

虽然市场上担心目前收入的稳定性，但是我们认为其平台的独特性及强粘性才是变现的核心资源。游戏是目前主要变现方式，创意性的广告/付费会员也是未来增长点。

持续年轻化及高粘性的用户，将带动公司游戏业务保持高增速。这是基于B站二次元游戏的发展潜力。1）蓬勃发展的二次元游戏市场，根据艾瑞咨询预测2017年二次元移动游戏市场规模110亿，未来5年将保持41%增速，成为发展最快的移动游戏细分市场；2）海量潜在的高黏性用户，17Q4B站月游戏付费用户64万，占月活用户比例0.9%，呈现上升趋势；3）加大游戏代理联运量，B站作为文化社区，用户高度挑剔、口碑营销至关重要，在游戏商业化前期，B站游戏代理和联运数量较为保守，未来有望加大游戏数量；4）发力自研游戏，作为游戏运营方和社区平台，B站对用户游戏偏好和二次元/Z代用户习惯都有很好掌握，其自研游戏具有较大潜力。

尽管传统的贴片广告式微，但由于1）B站是国内最大的年轻用户社区，对品牌广告主布局新世代有重大意义；2）B站用户是基于兴趣而汇集，用户画像更为精准，广告投放更为有效，feeds流广告值得期待。

二次元是中国最主流的“亚文化”形态，并且由于泛二次元用户爱好的广泛性，bilibili已经衍变成涉及方方面面的年轻人最大的兴趣社区。我们从两条主线建议关注国内年轻兴趣社区：社区本身、二次元游戏。

1.  重点看好掌握年轻一代的兴趣社区：1）从游戏角度，由于二次元游戏对剧情要求较高、故事性强而对战系统简单，形成了“重运营，轻研发”的产业链模式，掌握核心二次元用户的渠道，一方面，游戏推广更为精准；另一方面，在于用户的交互过程中更容易了解用户偏好，实现游戏定制。2）从广告角度，年轻一代对品牌广告主布局有重大意义、兴趣社区更好建立用户画像提供“低厌恶感”的精准推送。如bilibili（BILI，未评级）。

2.  拥有二次元研运成功经验的游戏公司：此类公司在IP获取、研运发面均具有较大优势。如网易（NTES，未评级）游族网络(002174，未评级)、完美世界(002624，未评级)。

行业增速放缓

目前B站主要依赖于游戏业务变现，如果未来手游业务（尤其是二次元手游）增速放缓，将拖累公司业绩表现。

行业竞争加剧

腾讯、爱奇艺、优酷等众多视频网站开设动漫社区，大量引入国外优秀动漫作品，其优惠的价格和丰富的内容可能会对B站大会员订阅业务产生较大冲击。

Up主流失风险

Up主和用户共同组成了稳固的兴趣社区生态，如果Up主流失将对B站用户数产生较大影响。