【申万宏源传媒互联网周建华团队】关注春节档热情和短期错杀龙头，板块走低构筑底部支撑

【申万宏源传媒互联网周建华团队】

周建华18610319262

施妍18930809340

顾晟15216764990

汪澄18511301053

影视

目前大年初一预售票房已超3亿，显示观众对于春节档影片的高度关注和观影热情。春节档大战将于下周开启，作为史上整体影片质量最高的春节档，截止至2月11日上午，《捉妖记2》初一已预售1.47亿票房，《唐人街探案2》已预售8600万票房，《西游记女儿国》已预售4000万票房，《红海行动》已预售2200万票房，前五部影片初一预售票房已超3亿，初二预售超3000万，初三预售近1000万。

票补受限影响有限，影片质量助推整体票房实现43亿左右，同比增长30%。国家电影局规定春节档期间票价不得低于19.9元，单部影片补贴不得超过50万张，按照平均票价32元正常票价计算，单部影片票补最高为600万，春节档新上映影片在8部左右，加上前期已上映影片，商场主流影片15部左右，整体票补预计在9000万以内，大幅低于2017年春节档3亿左右票补。尽管票补有限，但春节档影片阵容堪称市场最强，《捉妖记2》作为曾破国产片记录的《捉妖记》系列题材，其在24.4亿票房光环下大概率能再创佳绩，另外，作为口碑爆棚《唐人街探案》的续集，《唐人街探案2》备受粉丝热捧，《西游记女儿国》取材家喻户晓的“西游”故事，该系列电影的前两部票房均破10亿元，而《红海行动》是博纳主旋律三部曲的第二部，依旧由第一部《湄公河行动》的导演林超贤执导。春节档“四大金刚”有望凭借品质和口碑带领2018年春节档走向新高，我们预计春节档（2018年2月16日-21日）票房增速30%左右，高于全年15%的平均增速，实现票房43亿左右。

继续看好具备精品内容打造实力的内容公司：1）行业的景气度高。虽然影视公司2016年以来总市值缩水了36%，且估值下行到TTM的35倍，但是过去几年影视公司收入和净利润同比增长不错，2015-2016年整体影视收入高速增长。由于确认时点问题导致2017年上半年景气度较低（收入增速8%，利润增速9%），但是下半年的景气度将随着头部内容确认显著提升；2）精品需求提升。短期，视频网站推动精名剧版权价格上升。2016年一集头部剧价格为600万左右，2017年约1000万。一线卫视超预期，电视台对精品剧的需求增加，如湖南卫视2017上半年在精品剧的投入约15亿，全年约25-30亿。长期来看，视频付费的崛起可支撑视频网站在版权上的持续投入；3）行业龙头集中度提升。精品剧中，华策影视在点击量和收视率前十的电视剧中可以占到3部左右，预计未来会提升到4-5部。建议关注具备强IP储存能力和打造能力的优质头部内容公司完美世界、光线传媒、华策影视、慈文传媒等。

完美世界：Q1具备高速增长的基础，来自于影视项目《香蜜沉沉烬如霜》、《西夏死书》两个项目确认（17Q1没有影视项目落地），体量较大，另外游戏业务稳步推进，Q2公司最重量级游戏项目密集公测带来催化，如3月《轮回绝》、4月《武林外传》、5-6月《完美世界》，Q3-4流水、利润的高速增长，一方面2季度上线游戏流水和利润增量从3季度开始体现，另外一方面影视类项目下半年落地居多，同时2017年游戏利润属于前高后低，2018年游戏利润属于前低后高，基数的叠加效应更为明显。长期来看，当前时间我们首推完美世界的主要原因在于，1）公司所处游戏、影视均属于空间大、增速高的朝阳产业；2）公司依据研发实力和核心导演绑定构建非常高的护城河；3）历史来看利润保持稳定增长同时未来增长点明确，估值上理应享受稳定带来的溢价。

光线传媒：1）2017年受国产电影“小年”以及公司作品排期影响，票房贡献较往年低，2018年储备多个大项目，包括《三体》、《东宫》、《鬼吹灯》等大IP，预计电影业务将高速增长；2）利用电影领域优势迅速切入电视剧市场，《笑傲江湖》等作品2018贡献收入，同时包括《星辰变》《我欲封天》等多个大IP储备以及网络剧储备；3）与集团共同控股猫眼，成为互联网线上渠道绝对龙头；4）公司前期投资电视剧龙头公司新丽传媒，拥有27.64%股权，新丽传媒若2018年顺利上市，公司将显著受益。

华策影视：1）处于业绩拐点期，2017年前三季度利润3亿左右，2017年4季度预计能实现利润超3亿，主要来自于6部大剧，2018预计实现利润7.8亿，内生约40%（17年业绩包含部分会准变化因素）；2）头部内容生产商地位随着17年下半年一揽子大剧的确认会更加明确，同时《凰权》预计价格能创目前国产剧记录；3）股权激励使业绩确定性强。在传媒行业发展的三个阶段中，2015年前主要以并购整合带来市账提升为投资逻辑，2015年《花千骨》热播之后以爆品驱动为热点的投资逻辑，而当前以业绩驱动为投资逻辑。华策影视的股权激励可以更好地确保未来三年业绩的确定性和持续的高增长。

游戏

手游：

2018.02.10，根据AppAnnie显示，本周畅销榜前五游戏分别为《王者荣耀》、《QQ飞车》、《梦幻西游》、《楚留香》、《阴阳师》，本周IOS畅销榜前五继续被腾讯网易垄断。腾讯的王牌产品《王者荣耀》继续霸榜，《QQ飞车》则延续上线之后的优异表现，继续排名第二，而全新MMO游戏《楚留香》上线后受到市场热捧，我们认为这款游戏有望成为网易又一款经典回合制游戏。此外，腾讯正版吃鸡手游《绝地求生：刺激战场》本周正式上线并登顶免费榜第一，我们认为有望掀起又一波吃鸡游戏热潮。

长期看，腾讯凭借流量和资金优势将在国内手游市场继续保持明显优势，《王者荣耀》、《QQ飞车》、《魂斗罗》、《天龙八部手游》、《乱世王者》等精品游戏稳居畅销榜前20，腾讯在IOS畅销榜榜单的垄断优势愈发明显。而网易的拳头产品《大话西游》、《梦幻西游》继续保持高排名，《楚留香》获市场认可，显示网易的精品游戏研发能力，同时吃鸡拳头产品《荒野行动》等也都获得市场的关注。并且随着腾讯正版吃鸡《绝地求生：刺激战场》上线，我们认为吃鸡手游会再度成为市场热点，网易的吃鸡《荒野行动》手游也有望，并且其付费模式的开启，有望带来网易的手游收入的增量。

上市公司游戏方面，掌趣科技的《奇迹MU：觉醒》排名第9，智明星通提供底层数据的《乱世王者》排名第16，掌趣科技旗下玩蟹游戏研发的全新卡牌游戏《大掌门2》排名第21，吉比特《问道》排名28，世纪华通授权、三七互娱研发的《择天记》排名第30，完美世界《诛仙》排名第34，巨人网络《球球大作战》排名第39，星辉娱乐《三国群英传》排名第40。

可以发现，IOS畅销榜已经逐渐出现榜单头部固化的现象，腾讯和网易长期有超过10款左右的游戏出现在其中，且腾讯发行的新游戏在前二十中占比越来越多，类型也越来越丰富。网易则是四款龙头产品一直表现优异表现，同时在17年经历短暂的产品空档后17年下半年开始新品不断上线，包括moba类《决战！平安京》、mmorpg《楚留香》等，并且都有不错表现。而其他的位置则被其他大厂的龙头产品或是新发游戏（在前期推广的作用下）占据，小厂商的作品已经很难长期出现在榜单头部了。20-50名属于百花齐放的现象，各二线厂商特别是A股龙头公司的拳头产品稳定在这一区间，同时努力发力想要进入头部榜单，这促使这些厂商从研发和运营上加强自身实力。

应用宝渠道，从周下载数据来看，腾讯两款正版吃鸡手游《绝地求生：全军出击》、《绝地求生：刺激战场》占据前两名，《QQ飞车手游》排名第三，掌趣科技研发的《奇迹觉醒》排名第四，《时空猎人》排名第五。动作游戏排行，《天天炫斗》、《三国之刃》、《灼眼的夏娜》、《地铁跑酷》、《火柴人联盟2》排名前五，《火柴人联盟2》表现强势，棋牌游戏排行，《英雄杀》、《腾讯广东麻将》、《麻将来了》、《欢乐斗地主》、《腾讯欢乐麻将》排名前五，地区类棋牌表现强势。

硬核联盟渠道VIVO端，网游榜本周下载排名，《王者荣耀》、《荒野行动》（网易）、《穿越火线：枪战之王》（腾讯）、腾讯两款本周刚上线的正版吃鸡手游《绝地求生：全军出击》、《绝地求生：刺激战场》排名四五两位。

页游：

页游方面，根据9K9K数据，本周优质平台开服最多的游戏中，《蓝月传奇》（恺英网络）重回第一，开服293组排名第一，《传奇世界》（264,浙江盛和（恺英网络））排名第二，前两名游戏均为盛和作品，其在页游市场优势明显。《太极崛起》（249，墨麟游戏）排名第三，墨麟游戏重回市场关注，又一页游大作上线且表现良好。排名4-10位的游戏分别为《传奇霸业》（200，37游戏）,《金装传奇》（190，三七互娱）、《魔域永恒》（142）、《攻沙》（139，北京文脉互动（世纪华通））、《剑灵洪门崛起》（135）、《传奇盛世》（135，杭州盛锋，无锡七酷出售给世纪华通股东方）、《传奇荣耀》（119）。页游市场整体看表现较为稳定，头部游戏也有固化的趋势，但是新游戏不断上线也让页游市场有新鲜血液补充。本周传奇类游戏有7款上榜的优异成绩，依然显示了该IP在页游页游上的超高价值，我们认为世纪华通（传奇IP国内唯一版权方盛大游戏，世纪华通股东间接持有盛大游戏92%股权）将直接受益。综合来看，页游市场头部游戏优势依然明显，《蓝月传奇》、《传奇霸业》等游戏优势明显，开服数排名稳定居高位，显示了三七互娱、恺英网络、顺网科技在页游方面的领先地位。

开服最多的优质平台方面，37游戏凭借《太极崛起》以693组排名第一，搜狗游戏凭借《传奇世界》开服360组排名第二，360游戏依靠《我是皇》的突出表现开服358组排名第三，顺网游戏开服257组排名第四，贪玩游戏开服218组排名第五，整体看前四平台较为稳定，第五名位置变化较多，但也是在几大平台中轮换，贪玩游戏凭借今年《蓝月贪玩》等的出色表现排名迅速爬升，显示了页游市场的竞争依然激烈。整体看，37游戏、顺网游戏和360游戏在页游发行方面优势依然明显，双方依靠强大的研发实力和稳定的运营能力在页游方面成为仅次于腾讯的平台公司，在页游市场优质产品数重新增长后，有强大运营能力的优质平台将明显受益。

开服最多开发商方面，三七互娱凭借《金装传奇》的强势表现开服892组排名连续三周排名第一，浙江盛和凭借《蓝月传奇》、《传奇世界》的持续表现开服651组排名第二，墨麟集团依靠《风云无双》开服257组排名第三，上游游族凭借《射雕英雄传》开服206组排名第四，北京文脉互动开服194组排名第五。前五开发商保持稳定，盛和和三七游戏优势明显，墨麟重回页游市场。我们看到优质游戏的突出表现对开发商排名的重要作用。研发商层面，浙江盛和和三七互娱优势较为明显。整体看，页游集中度依然明显，优质游戏公司在行业中优势明显，重点看好37游戏、恺英网络。

 重点关注标的：

（1）三七互娱：强研发+买量发行构筑公司核心竞争力。17年精品《永恒纪元》、《大天使之剑H5》持续优异表现，18年新游戏《传奇霸业手游》、《择天记》上线后表现优异，后续公司还将有《黄金裁决》、《凡人修仙传》、传奇H5游戏等新作品上线，18年储备丰富

（2）完美世界：17年业绩预告归母净利润15.05亿元，同比增长29%，核心业务归母净利润16亿元同比增长37%超预期，公司游戏影视高速增长。18年产品储备丰富，影视《香蜜沉沉烬如霜》、《西夏死书》、《艳势番之新青年》，《烈火如歌》、《半生缘》，《壮志高飞》等多部优质精品剧上线，游戏《轮回诀》、《武林外传》、《完美世界》，丰富储备为18年业绩高增提供保证！

（3）掌趣科技：全新产品型管理层上任带领公司新发展，《奇迹觉醒》、《大掌门2》两款新游戏上线后表现出色有望带来极大业绩弹性，员工持股计划锁定核心管理研发人员。

（4）游族网络：1）董事长拟增持不少于500万股，公司拟回购公司股票3-5亿元，均显示对公司的长期看好。2）《天使纪元》上线后表现符合预期，后续《少三2》、《狂暴之翼2》、《星球大战》等经典产品二代游戏和大IP新游储备丰富

（5）另外可关注手游出海业务龙头世纪华通和昆仑万维。

教育

从授课方式看，以真人在线直播为主的在线英语课程形式最受欢迎。 54%的家长选择了“真人在线直播互动、录播视频和纯课件视频三种形式都有，以真人在线直播互动为主”的授课形式；此外，也有27%的家长选择了“纯真人在线直播活动”的授课形式。

从负担费用看，家长每年可承担的K12在线英语教育支出平均为8318.8元。收入水平是影响家长参加K12在线英语教育意愿的重要因素之一。个人月收入在5000元以下的家长中有22%为孩子报名过在线英语课程，有75%的家长愿意在未来为孩子报名在线英语课程；而在个人月收入为20000元及以上的家长中有72%为孩子报名过在线英语课程，有89%的家长愿意在未来为孩子报名在线英语课程。

根据报告数据，年收入为3万元以下的家长每年可承担的支出金额均值为6062元，而年收入在24万元及以上的家长每年可承担的支出金额均值为15361元。收入较低的家长群体愿意为孩子承担的K12在线英语教育支出占年收入的比例十分可观，年收入为3万元以下的家长可承担的金额占全年收入的20%。

整体看来，51Talk和HitalkKids是最受欢迎的K12在线英语教育机构，样本数据显示，分别有35%和34%的家长曾为孩子报名或将来会为孩子报名51Talk和HitalkKids； HitalkKids和51Talk也是用户满意度最高的K12在线英语教育机构，报名过课程的家长分别有87%和83%对HitalkKids和51Talk表示满意。

2月6日，在行正式宣布告别“分答”品牌，更名为“在行一点”。在行是果壳网在2015年3月推出的产品，分答最初的产品“一对一语音咨询”，通过60秒语音回答，对健康、法律、育儿三个专区的问题实现有问必答。2017年1月，推出“小讲”，30分钟内针对特定场景解决某个具体问题， 2017年6月，推出“班”，每期20天至30天，1个讲师搭配4至5名助教团队，每日进行10至15分钟课程。在行一点保留了以上3个产品，并将其梳理为问、讲、课、班4个版块的服务，并针对于线下一对一、一对多的约见场景，主要提供1小时颗粒度的深度咨询服务。

根据在行披露数据，在行一点目前已聚集2万名行家，总结3万个线下约见咨询话题和300个人生攻略场景，涵盖职场、教育、心理、人力、法律等70个垂直领域，用户规模达200万，每天促成1000次线下知识交易。 创始人姬十三在发布会上宣布，在行平台将在2018年内签约至少100名行家，这些行家会与在行签订具有独占性的知识输出协议，与在行联手提供独家的优质内容。

2月7日，数字创意教育领域的完美世界教育获得华夏明珠5000万元种子轮融资。完美世界教育属于完美世界控股集团，是完美世界产业集群的一部分。当前完美世界教育业务主要分为两大块：数字艺术教育学院 “像素种籽”和全球青年领袖实验室。像素种籽学院致力于在游戏、动漫、影视等数字艺术领域培养设计、研发、运营人才。全球青年领袖实验室则成立于2015年，旨在为“有志、愿为”的优秀青年提供海外深造、全球实践、创新创业、公益活动及与世界青年才俊交流的机会。公司董事长王雨蕴表示完美世界教育未来重点布局三大创意中心：一是数字创意中心，二是影视音乐创意中心，三是科技商孵化中心。

鼓励发展民办教育的大方向延续，持续关注民办学历教育及优质培训机构。近期枫叶教育、新高教集团、宇华教育等相继宣布收购高等教育资产，民办高校行业整合提速，关注点在于上市民办高校集团能否将自身高校管理模式复制到外延收购学校中，实现规模效应。各省市陆续发布民办学校管理细则中明确提出鼓励民办教育，特别是非营利性民办学校发展，当前民办学历教育集团享受的土地及财税优惠待遇大部分可持续。民促法细则落地利好民办学校集团与地方政府及房地产商合作扩张，轻资产模式加速民办学校品牌输出。对于非学历制培训机构，未来管理将更为明确和严格，利好资质完整、具有规模化扩张优势的龙头整合。A股建议关注百洋股份（火星时代数字艺术培训龙头，业绩承诺35%增速）。

海外

四季度收入净利增长超预期；公司四季度实现营收2.85亿美元，同比增长72%，四季度品牌广告收入占比创新高；实现净利润-3.50亿美元，每股亏损13美分，较17年Q3亏损额有所降低，营收净利增速均超预期；2017年公司营收增速达104%；公司优化广告招标方式，创新广告展示模式，使得17年广告收入大幅提升。

17年DAU增速放缓，安卓用户增速明显；四季度全球DAU1.87亿，较17年Q3增长5.06%，同比增长18%，低于16年50%增速；北美地区DAU由7,700万增长至8,000万，欧洲地区DAU由5,700万增至6,000万，其他地区DAU由4,400万增至4,700万。公司升级优化安卓端应用，安卓新用户留存率提升20%，四季度新用户中安卓用户占比创新高。此外，通过区分社交内容和媒体内容优化用户体验，公司有望在未来进一步提升用户增速。

17年公司成本控制水平显著提升；2017Q4公司实现毛利率36%， 2017Q4全球ARPU增速达46%，由三季度1.17增至1.53美元，CoRPU仅增长2%，增至0.98美元；17年为缩减成本公司放缓招聘速度，四季度办公室职工数量降低；总营运成本增速仅17%。

业绩指引：2018Q1公司营收增速放缓，其中大部分营收仍将由品牌广告贡献，2017Q1AR眼镜Spectacles实现营收8百万美元，预计下季度该部分收入将下降；2018年公司将持续采取成本控制措施。

迪士尼发布截至2017年12月30日的2018财年第一季度业绩报告，营收同比增长3.8%，达154亿美元，净利同比增长22%，达44.2亿美元。经调整的EPS较上年同期增长88%，达2.91美元，剔除受惠税法改革带来的16亿美元收益后，较上年同期增长22%，达1.89美元。分业务来看，占比41%的媒体业务营收达62.4亿美元，持平去年同期；主题乐园营收51.5亿美元，同比增速13.2%；影视娱乐和消费品板块营收分别同比下滑0.6%和1.8%，达25亿美元和14.5亿美元。营业利润方面，媒体业务同比下降12.4%，达11.9亿美元；主题乐园同比上升21.35%，达13.5亿美元；影视娱乐同比下降1.5%，达8.3亿美元；消费品业务同比下降3.9%，达6.2亿美元。

传统媒体业务依旧疲软。有线电视业务和播放业务减少，占媒体业务37.2%的广告收入同比下降8%，较同期减少2.1亿美元，达23.2亿美元。这是由于CFP赛事调整，导致有线电视平均收视率下降8%；播放业务的下降主要是因为network impression下降8%，以及伴随政治广告的减少带来的本地电视台收入下降。占媒体业务51.3%的会员收费业务和11.5%的TV/SVOD业务同比分别增长4%和14%，达32.1亿美元和7.2亿美元，冲抵了广告收入的下滑。

主题乐园收入同比增长6亿美元，为季度最大亮点。分区域看，其中4.3亿美元来自美国国内贡献，增长11%，受益于游客人均消费上涨6%，游客数上升4%。主要来自票价上涨和园内食品饮料、商品和酒店房间消费的增加，同时乐园游客数冲高，以及圣诞和新年假期期间的游轮预订业务的增加。国际方面较去年同期增加1.7亿美元，同比增长21%，受益于游客人均消费上涨6%，游客数上涨9%，同时汇率方面获益6%。

12月迪士尼宣布与福克斯的交易。未来公司持续线上流媒体业务转型，包括开发ESPN新的App，以及在2019年运行包括原创内容的流媒体服务。

公司四季度营收7.32亿美元，同比增长2%，为2017年所有季度中首次正增长。主要由于所有主要产品的营收增幅均超出预期，其中来自于广告收入的收入为6.44亿元，同比增长1%，在连续四个季度的下滑之后，广告营收恢复正向增长。广告收入中owned-and-operated收入为5.93亿美元，同比增长7%。来自美国市场和国际市场的营收分别为4.06和3.26亿美元，美国市场同比下降8%，国际市场同比增长17%。

公司四季度净利润9100万美元，首次实现盈利，净利润率为12%。调整后EBITDA为3.08亿美元，同比增长43%，EBITDA利润率为42%，首次达到公司40%-45%的长期目标。四季度公司每广告成本同比下降42%，营业总支出为6.21亿美元，同比下降28%。

四季度月活跃用户3.3亿人，同比增长4%。其中美国和国际市场的月活跃用户分别为6800万人、2.62亿人，分别同比增长2%和4%。用户增速不达预期的主要原因为Safari第三方程序整合、季节因素以及为提高信息质量清理虚假和恶意活动性质的账号，Safari第三方程序整合和季节因素影响约200万月活跃用户。四季度日活跃用户同比增长12%，连续第五个季度保持了两位数的同比增速。

业绩指引：2018Q1公司调整后EBITDA将在1.85亿美元至2.05亿美元之间，EBITDA利润率在33%至34%之间，股权激励费用在1亿至1.1亿美元之间。2018年全年股权激励费用在3.5亿至4.5亿美元至今，资本支出在3.75至4.5亿美元之间。